Negative Realverzinsung stellt die Welt auf den Kopf

Managerkommentar 10.02.2011 - Outlook An den Kapitalmärkten zeigen sich derzeit zwei wichtige Phänomene. Erstens, die Unternehmensgewinne sind stark angestiegen. Zweitens, die reale Verzinsung in den USA, Deutschland und China ist negativ.

So stark wie die guten Unternehmensergebnisse öffentlich wahrgenommen werden, so wenig drängen sich die negativen realen Zinsen derzeit ins kollektive Bewusstsein. Dabei ist dieses letzte Phänomen jedoch viel bedeutender und richtungsweisender für Anleger, die sich ein Bild der Wirtschaft und der Kapitalmärkte machen möchten.

Die Unternehmen

Fangen wir jedoch bei den Unternehmensgewinnen an. Nachdem die Finanzkrise eintrat, sahen sich die meisten Unternehmen mit dramatisch rückläufigen Aufträgen und Umsätzen konfrontiert. Sie haben sehr schnell reagiert und sehr weitgehende Kosteneinsparungen durchgeführt.
Die massiven Finanzprogramme der Notenbanken und Regierung haben den Absturz der Wirtschaft verhindert. Folglich bewegten sich Aufträge und Umsätze schnell wieder aus dem Tal heraus aufwärts.

Als diese Aufwärtsbewegung einsetzte, haben die Unternehmen jedoch kein zusätzliches Personal eingestellt und keine Steigerung der Kostenbudgets zugelassen. Hierdurch konnten sich nicht nur die Umsätze, sondern auch sehr stark die Margen erholen. Die Folge war eine starke Erholung der Unternehmensgewinne in vielen Branchen.

Würde man diese Entwicklung isoliert betrachten, so könnte man zu der Schlussfolgerung kommen, dass die Wirtschaft sich in einer starken Verfassung befindet.

Das wäre aber ein Trugschluss. Warum? Weil die weltweiten Finanzverhältnisse nach wie vor aus dem Lot sind und die Patienten die Krankheitssymptomen zwar bestreiten aber noch keine ernsthaften Anstalten machen, sich selbst zu heilen.

Die Wirtschaft

Als die Notenbanker zum Beginn der Finanzkrise gigantische Finanzprogramme aufgelegt haben, war ihnen bewusst, dass sie damit ein großes Risiko eingehen. Erstens könnte es sein, dass die Wirtschaft trotz Finanzprogramme nicht angekurbelt wird. Zweitens kreierte die massive Geldschwemme die Gefahr einer hohen Inflation. Aus diesem Grund haben sie alle beteuert, sie würden sich massiv gegen einen möglichen späteren Anstieg der Inflation stemmen. Ebenso wurde avisiert, dass die Finanzprogramme lediglich für eine Dauer von einem bis anderthalb Jahren gedacht seien.

Mehr als zwei Jahre nach Ausbruch der Finanzkrise sieht die Lage jedoch ganz anders aus. Die Wirtschaft hat sich erholt, kann aber laut Notenbanker noch nicht ohne die extrem niedrigen Zinsen auskommen. Die Finanzprogramme sind nicht abgebaut, sondern weiter ausgebaut worden. Die Staatshaushalte zeigen noch keinerlei Zeichen von Heilung, im Gegenteil, die Finanzverhältnisse haben sich weiter verschlechtert.

Somit stecken Regierungen und Notenbanken in der Klemme. Die Arbeitslosigkeit ist weiterhin zu hoch, um eine autarke wirtschaftliche Erholung zu ermöglichen. Viele Staaten haben ihre Finanzreserven verbraucht und haben bereits einen Teil ihrer Kreditwürdigkeit verspielt.

Das Dilemma der Notenbanker

Was sollen die Notenbanker in dieser Situation machen? Erhöhen sie die Zinsen, so bremsen sie die wirtschaftliche Erholung. Gleichzeitig erhöhen sie die Finanzierungsprobleme der Staaten exponentiell.

Erhöhen sie die Zinsen nicht, wird es immer schwieriger, zu einer strukturellen Lösung zurückzukehren. Gleichzeitig schlägt die Inflation zu, wodurch das Vermögen aller Bürger gefährdet wird.

Obwohl Notenbanker und Politiker täglich das Gegenteil behaupten, baut sich immer der Eindruck auf, dass sie in Wirklichkeit nach dem Szenario einer geduldeten höheren Inflation handeln. Fed-Vorsitzende Ben Bernanke räumt die Gefahr einer Inflation zwar ein, entscheidet sich aufgrund der hohen Arbeitslosigkeit und des dadurch unlösbaren Problems der amerikanischen Staatsfinanzierung eindeutig für niedrige Zinsen und die Gefahr einer hohen Inflation. Die Tatsache, dass die deutsche Regierung keine europäische Mehrheit für Axel Weber, als nächsten Präsident der Europäischen Zentralbank, organisieren konnte oder wollte, zeigt, dass „Falken“ auch in Europa momentan nicht populär sind, und dass auch die EZB nicht mehr unabhängig von der europäischen Politik agieren kann.

Nachdem ein gravierender Anstieg der Inflation weltweit sichtbar wird und nicht mehr dementiert werden kann, schalten die Notenbanken auf die Argumentation um, die Inflation werde sich bereits im zweiten Halbjahr wieder legen. Das mag passieren, aber nur, wenn die Zinsen steigen, was von den Notenbanken aber noch nicht gewollt ist.

Somit befinden sich die Wirtschaft und damit auch die Kapitalmärkte in folgendem Dilemma.

Die Inflation steigt. Die Arbeitslosigkeit ist noch zu hoch. Die Zinsen sind extrem niedrig. Die Wirtschaft ist auf sich alleine gestellt noch zu schwach. Die Staatshaushalte sind zu hoch verschuldet.

Halten die Notenbanken die Zinsen jetzt niedrig, setzt sich die hohe Inflation für längere Zeit durch. Erhöhen sie die Zinsen, platzt die Rentenblase, sinken die Aktienkurse und steigen die Finanzprobleme der Banken, Versicherer und Staaten.

Was die Sache noch viel komplexer macht, ist, dass nicht alle Notenbanken und Politiker gleich ticken. Ebenso sind wir an einem Punkt angelangt, an dem die Notenbanken die absolute Macht über die Zinssteuerung bereits verloren haben, und die Staaten ihre Kreditwürdigkeit zur Diskussion gestellt haben. Es zeichnet sich ab, dass die institutionellen Investoren die Absichtserklärungen der Politiker und Notenbanker immer mehr in Zweifel ziehen. Die Folge ist, dass die Notenbanken immer weniger Macht über die Steuerung des Zinsniveaus ausüben können.

Es ist bezeichnend, dass Bill Gross, Manager des weltgrößten Anleihenfonds aus dem Hause Pimco, in diesem Zusammenhang davon spricht, amerikanische Staatsanleihen aus seinen Portfolios zu „exorzieren“. Auch werden womöglich Rentenportfolios mit einer negativen Duration positioniert, was nichts anderes bedeutet, als dass Zinssteigerungen erwartet werden. Goldman Sachs geht noch einen Schritt weiter und spricht von einer weltweiten Rentenblase. Wann diese Blase platzt, können die Notenbanker nicht mehr alleine steuern.

Negative Realverzinsung für deutsche Anleger

Wie dramatisch die Situation ist, zeigt sich in der aktuell negativen Realverzinsung. Wegen der Gefahr eines eventuell unvermeidlichen Zinsanstiegs wird sich heute kaum ein Investor freiwillig für langfristige deutsche Staatsanleihen entscheiden. Höchstens kommen Laufzeiten von 3 bis 5 Jahren in Frage, was aus unserer Sicht noch zu lange wäre. Aber auch bei diesen Laufzeiten ist die Verzinsung niedriger als die Inflation der letzten Zeit. Das bedeutet, dass, wenn Sie Ihr Geld dem Staat leihen, Sie die Sicherheit haben, nach Inflation Geld zu vernichten. Zählt man dazu noch die Steuern auf die Zinsen, rutscht die Realverzinsung noch tiefer in die roten Zahlen. Noch schlimmer wird das Ergebnis, wenn wir nicht in die Vergangenheit, sondern in die Zukunft schauen. Für das Jahr 2011 könnte die Inflation (gemeint ist die tatsächliche im echten Leben, nicht die zu eng definierte Kerninflation) durchaus zwischen 3 und 4 Prozent liegen. Wenn Sie dann 2 Prozent Zinsen erhalten und diese auch noch versteuern müssen, haben Sie einen realen Vermögensverlust nach Steuern von 2,5% in einem Jahr. Auch in den USA ist die Realverzinsung bereits negativ.

Quelle: Bloomberg - Die obige Grafik zeigt die effektive Verzinsung 3- bis 5-jähriger deutscher Staatsanleihen (orange Linie) und die Kerninflation vor Steuern (weiße Linie). Die Differenz (gelbe Linie) stellt die Realverzinsung vor Steuern dar. Zum Vergrößern klicken Sie bitte die Grafik.

Die Folgen einer negativen Realverzinsung

Niemand wird eine negative Realverzinsung lange akzeptieren wollen. Sollte ein Land wie die USA dann weiterhin durch „Quantitative Easing“ niedrige Zinsen beigehalten, verschlimmert sich das Problem weiter. Der US Dollar würde zur noch größeren Finanzierungsquelle für inflationstreibende internationale Investitionen werden. Gleichzeitig würde der Dollar gegenüber anderen Währungen noch deutlich mehr an Wert verlieren. Die amerikanischen Bürger wären um ihr Vermögen gebracht worden. Anderen Ländern kann das genauso passieren, wenn die Inflation geduldet wird. Letztendlich würden die Zinsen trotzdem ansteigen, allerdings wäre das Problem dann kaum noch zu bändigen.

Outlook

Die weiteren Entwicklungen in der Wirtschaft und an den Kapitalmärkten werden von dem geschilderten Dilemma einer notwendigen aber gleichzeitig schädlichen Zinserhöhung geprägt. Das Dilemma stellt einen Korridor für die weitere Entwicklung auf, denn weltweit hat niemand einen glaubwürdigen Vorschlag machen können, wie wir ohne ein blaues Auge aus der heutigen Situation heraus kommen können. So ist es kein Zufall, dass ausgerechnet jetzt die Völker in Arabien gegen ihre Herrscher aufbegehren. Die stark gestiegenen Kosten für Lebensmittel haben die Lebenssituation der Menschen in den ärmeren Ländern in jüngster Zeit dramatisch verschlechtert.

Der tatsächliche Verlauf der Entwicklungen wird vor allem von den jeweiligen Entscheidungen der einzelnen Akteure abhängig sein. Wie das Kräftespiel ausgeht, vor allem mit welcher Reihenfolge der Entscheidungen und mit welchem Timing, kann niemand genau vorhersagen.

Wahrscheinlich ist, dass wir in den nächsten Jahren so oder so eine höhere Inflation als bisher erleben werden. Ebenso wahrscheinlich ist, dass die Zinsen nicht mehr strukturell sinken, sondern eher ansteigen werden. Auch ist es nicht unwahrscheinlich, dass diese Entwicklungen nicht immer glatt verlaufen werden und mit Preisschocks nach unten einhergehen können.

Kapitalmärkte

Naiv wie wir sind, waren wir beim Ausbruch der Finanzkrise davon ausgegangen, dass die Notenbanken bereits im Jahr 2010 zu ihrer Verantwortung stehen würden und die Liquidität eindämmen würden. Obwohl dieses noch nicht geschehen ist, zeichnet sich ab, dass der Kapitalmarkt selbst diese regulierende Rolle übernimmt, und die Rentenblase platzen lassen wird. Denn die Argumentation der amerikanischen und europäischen Notenbanken findet immer weniger Akzeptanz. Große Investoren positionieren sich bereits für konträre Entwicklungen.

Mittlerweile ist es immer wahrscheinlicher, dass das von uns erwartete fundamentale Szenario eintritt. Der REX Performance hat in den letzten Monaten bereits über 4 Prozent Verlust eingefahren, obwohl die Rentenblase noch gar nicht geplatzt ist.

Mit einem künftigen schnellen oder langsamen Platzen der Rentenblase werden nicht nur die Rentenmärkte erhebliche Verluste machen. Es ist nicht unwahrscheinlich, dass auch alle anderen Assetklassen Verluste machen werden. Denn, ein Großteil der enormen Preissteigerungen der letzten zwei Jahre an den Aktien- und Rohstoffmärkten ist durch die massive und billige Liquidität verursacht. Schwindet die Liquidität und wird sie teurer, werden Positionen massiv abgebaut, was zu einem starken Preisverfall in allen Assetklassen führen kann.

Grundsätzlich ist es zwar richtig, dass Aktien und Rohstoffe einen Schutz gegen Inflation bieten können. Dieses ist jedoch nur der Fall, wenn die Nachfrage nach diesen Assetklassen weiterhin hoch ist. Ohne billige Liquidität fehlt ein Großteil der Nachfrage, sodass in diesen Assetklassen massive Verluste nicht ausgeschlossen werden können.

Das wäre auch mit der weiteren ökonomischen Entwicklung im Einklang. Bereits aktuell sind die Materialkosten für deutsche Unternehmen um teilweise mehr als 10 Prozent angestiegen. Wird das mit einem starken Anstieg der Löhne gepaart, müssten die Unternehmen massive Preiserhöhungen bei ihren Kunden durchsetzen, was eher unwahrscheinlich ist. Somit sinken die Margen und die Unternehmensgewinne. Frühestens nach mehreren Jahren käme eine ausgeglichene, stabile wirtschaftliche Situation wieder in Reichweite.

Eine ähnliche Entwicklung wäre bei Immobilien möglich. Steigen die Zinsen, steigen auch die Finanzierungskosten für Immobilien. Da die kreditfinanzierte Nachfrage den Löwenanteil der Nachfrage nach Immobilien stellt, würden auch hier die Preise nachgeben und Verluste eintreten.

Wie Sie wissen, sind wir in beiden YEALD-Strategien zu 100% alternativ, das heißt „nicht-long-only“ positioniert. Diese Positionierung lieferte im Jahr 2010 unbefriedigende Resultate. Mittlerweile verdichten sich die Anzeichen, dass das von uns erwartete fundamentale Szenario einsetzt. Die Folgen können nicht genau „getimed“ werden. Eine fundamentale Korrektur könnte glatt, „auf Raten“ oder mit großen Turbulenzen und Preisschocks erfolgen.

YEALD Konservativ

Das konservative Portfolio ist durch den Einsatz unterschiedlicher Strategien mittlerweile sehr breit diversifiziert. In der Summe hat das Portfolio eine sehr marktneutrale Ausrichtung. Ziel für das Jahr 2011 ist es, eine stabile positive Entwicklung ohne große Auswirkungen durch eventuelle Marktturbulenzen zu generieren. Selbstverständlich kann die Wirkung von Marktturbulenzen nie ganz eliminiert werden, die Folgen sollten aber in der Summe weder positiv noch negativ ausfallen.

YEALD Dynamisch

Das dynamische Portfolio hat mittlerweile ebenfalls eine breitere Strategie-Diversifizierung. Dieses Portfolio ist nicht marktneutral ausgerichtet. Die eingesetzten Strategien richten sich aufgrund systematischer mathematischer Investmentlogiken nach den kurz- und langfristigen Marktentwicklungen. Sollte sich der Rallye in den nächsten Monaten fortsetzen, müssten wir eine bedeutende Partizipation hieran haben können. Allerdings nicht zu hundert Prozent. Denn, ein Teil der Systeme und die dahinterliegenden tausenden Einzelpositionen haben sich in letzter Zeit bereits „short“ positioniert. Eine eventuelle Korrektur müsste sich deswegen nur teilweise im Portfolio widerspiegeln und hätte zu folge. Noch wichtiger ist, dass die Systeme sich kurzfristig anpassen, sodass wir von einer größeren Korrektur auch bedeutend profitiert könnten.

Schlussfolgerung

Die Finanzkrise ist noch keineswegs überwunden. Die Wirtschaft ist weiterhin schwach und braucht die Droge der billigen Liquidität. Je länger die Droge eingenommen wird, umso schwieriger wird es ihr abzuschwören. Letztendlich führt aber kein Weg daran vorbei.

Die Notenbanken verlieren zunehmend die Kontrolle über die Marktentwicklung. Die Inflation steigt weltweit an. China hat bereits mehrere Mal die Zinsen erhöht. Wann, und wie entschieden, werden und die anderen Notenbanken handeln? Das Ergebnis aus dem Kräftespiel sämtlicher Akteure kann nicht genau vorhergesagt werden. Klar ist jedoch, dass die dreißigjährige Periode von Zinssenkungen zu Ende gegangen ist.

Die Luft muss und wird aus der Rentenblase entweichen. Ob dieses mit einem großen Knall oder schrittweise erfolgen wird, werden wir sehen. Fakt ist, das Regierungen und Notenbanken einen Teil ihrer Glaubwürdigkeit bereits verloren haben und nicht mehr alleiniger Herr und Meister der Zinssteuerung sind.

So wie eine Sucht zur Selbstzerstörung führt, führt eine negative Realverzinsung zu einer Selbstzerstörung des Vermögens. Sie stellt die Welt auf den Kopf und zwingt Investoren zum Umdenken und zum Handeln. Das Jahr 2011 wird wahrscheinlich das Jahr des Drogenentzugs. Wir haben uns auch auf die extremste Form des Entzugs, den „Cold Turkey“, vorbereitet.