Managerkommentar 23.04.2010 - Focus: Risikomanagement am Beispiel Griechenland

Gestern wurde endgültig klar, dass Griechenland nicht nur gepokert, sondern auch betrogen hat. Die neuen Defizitszahlen sind noch schlimmer als bisher befürchtet. Nun ist der rein wirtschaftlicher Einfluss von Griechenland auf die europäische und globale Wirtschaft sehr begrenzt. Die politischen Folgen können aber gravierend sein und enorme Risiken für deutsche Anleger verursachen.

Wir zeigen Ihnen am Beispiel Griechenland wie wichtig es ist, dass das Risikomanagement der YEALD Vermögensverwaltungsfonds sich nicht auf einen Ausstieg beim Eintreten von Risiken verlässt, sondern vielmehr auf die bewusste Selektion von Risiken. Schneller sein als der Markt ist nicht möglich. Vorsichtiger sein als der Markt dagegen schon.

Risikomanagement 1: die Micro-Betrachtung

Konzentrieren wir uns zuerst auf die griechischen Staatsanleihen. Der Verlauf der Ereignisse war nicht nur typisch für Staatsanleihen, sondern für das Risiko aller börsengehandelten Kredite.

Griechenland hat seit mehreren Jahren wirtschaftliche Probleme. Diese Probleme sind nicht nur konjunktureller Art, sondern vor allem struktureller Art. Die Probleme waren nicht unbekannt. Die Finanzkrise hat die griechischen Probleme lediglich verschärft.

Dazu kommt, dass Griechenland auf betrügerische Art und Weise versucht hat, seine Probleme zu verschleiern. Dieser Versuch der Vertuschung ist aber leider nicht spezifisch für Griechenland. Fast alle Länder und Unternehmen versuchen ihre Probleme zu vertuschen. Dafür gibt es Beispiele wie Sand am Meer. Wie sich im Nachhinein herausstellt, hat Lehman Brothers schon lange vor der Insolvenz versucht, die bestehenden Probleme zu verschleiern. Und China ist schon seit langem dabei, die massiven Kreditprobleme der chinesischen Banken unsichtbar zu halten. Ganz gelingen die Vertuschungsversuche nie. Solange die Risiken aber nicht zu offensichtlich sind, bleiben die Folgen oft begrenzt. Denn kaum jemand in der Politik, Wirtschaft, Bevölkerung oder an den Kapitalmärkten hat ein Interesse an Problemen mit negativen Folgen. Deswegen treten die Folgen erst dann auf, wenn die Probleme so offensichtlich werden, dass sie nicht mehr ignoriert werden können. Dann sind die Auswirkungen aber geballt.

Ein Beispiel aus der Vergangenheit: Die Blase der New Economy platzte erst, als eine Kreditanalystin darauf hinwies, dass Amazon existenzbedrohende Finanzierungslasten mit sich trug.

Ähnlich verlief die Entwicklung im Falle Griechenland. Die strukturellen Probleme waren seit Jahren bekannt und wurden ignoriert. Die jüngeren Defizitprobleme des Landes wurden zuerst ignoriert und dann im Rahmen einer europäischen Solidarität heruntergespielt. Als das nicht wirkte und die Anleger die Konsequenzen aus den griechischen Probleme zogen, geriet Griechenland in akute finanzielle Probleme. Wie die Grafik zeigt, stiegen die griechischen Zinsen innerhalb von zwei Monaten von 2 auf 6 Prozent. Hierdurch wurde die künftige Neufinanzierung und Refinanzierung extrem viel teurer. Als Griechenland sich seinen Problemen nicht stellte, sondern allen Anderen die Schuld für seine Probleme gab, verloren Anleger weiteres Vertrauen und die Zinsen stiegen auf 7 Prozent an. In dieser Situation hatte Griechenland bereits viel von seiner Handlungsfähigkeit verloren. Die EU und IWF wurden eingeschaltet. Hierdurch wurde kurzfristig Vertrauen gewonnen und die effektive Marktverzinsung sank zurück auf 6 Prozent (grüner Kreis in der Grafik). Griechenland taktierte aber weiter und ermöglichte den Anlegern nicht, Vertrauen zu gewinnen. Als dann klar wurde, dass die Probleme Griechenlands viel größer sind, als bisher offiziell kommuniziert wurde, verloren die Anleger endgültig das Vertrauen. Die Marktverzinsung stieg auf 10 Prozent (roter Kreis in der Grafik). Hierdurch würden die künftigen Refinanzierungskosten im Markt so dramatisch ansteigen, dass es auch dem letzten Anleger klar wurde, dass Griechenland diese Zinskosten nie aufbringen könnte. Griechenland hat sich selber endgültig handlungsunfähig gemacht.

Marktverzinsung griechischer Staatsanleihen - Quelle: Bloomberg

Risikomanagement 2: die Macro-Betrachtung

Das Beispiel Griechenland zeigt nicht nur, wie schnell Risiken eintreten können und wie wenig man sich beim Eintreten noch gegen die Risiken schützen kann. Es zeigt auch, dass Risiken, die isoliert betrachtet keine große globale Auswirkung haben, in Wirklichkeit eher Symptome sind von Problemen, mit denen nahezu alle großen Länder der Welt kämpfen. Die meisten Länder sind nur noch nicht an einem Punkt, an dem der Markt die Fakten nicht mehr ignorieren kann. Viele fundamentale wirtschaftliche Fakten werden vom Markt im Moment noch ignoriert. So lange, bis sie nicht mehr ignoriert werden können.

Kehren wir zu Griechenland zurück. Gegen den europäischen Vertrag haben die Euro-Länder Griechenland finanzielle Hilfe zu subventionierten Konditionen geboten. Das Vergehen sah nicht allzu schlimm aus, denn die Summe (EU-Länder 30 Milliarden Euro, IWF 15 Milliarden Euro) war im internationalen Verhältnis noch immer klein. Nur wenige Tage später wurde klar, dass die tatsächlich kurzfristig benötigte Geldlsumme vier mal so groß ist. Eine Lösung der Probleme ist dabei noch nicht in Sicht. Die längerfristig benötigte Geldsumme ist erheblich größer. Wenn die EU jetzt an der Rettung festhält, wird auch klar, dass der Damm auf Dauer brechen könnte. Denn, mehr als die Hälfte aller EU-Länder hat gravierende Probleme und die übrigen Länder können diese Probleme nicht mittragen ohne selbst in existenzielle Probleme zu geraten. Die Handhabung des gesamten EU-Defizit-Problems wird nicht einfach.

Dabei sollten die EU-Probleme nicht darüber hinweg täuschen, dass auch die USA, China und Japan ihre eigenen Finanzprobleme haben und Risiken teilweise noch verschweigen. Kein Land und keine Notenbank wagt es zum heutigen Zeitpunkt, ernsthaft mit dem Abbau der Liquidität anzufangen, aus Sorge, dass die Wirtschaft noch nicht auf eigenen Beinen stehen kann. Leider sind die Notenbanken und Staaten keine isolierten Geldmaschinen, sondern Sie kreieren Kredite, die von der Volkswirtschaft bedient werden müssen. Je länger die Politik des billigen Geldes weitermacht, umso tiefer wird der Karren in den Dreck gefahren. Aber dieses Problem wird erst morgen und nicht heute sichtbar. Wo ist da der Unterscheid zu den Griechen?

Risikomanagement und Anlagestrategie

Risikomanagement bedeutet für uns die frühzeitig Erkennung, Auswahl und Vermeidung von künftigen Risiken. Aus diesem Grund sind wir seit 2008 nicht klassich "long-only" in Aktien und Renten investiert.

Die Risiken, die jetzt in Europa, Amerika, China und Japan an den Tag treten, werden zu einem kleineren Wachstum in den nächsten Jahren führen. Die Staaten sind hoch verschuldet. Die Bedienung dieser Schulden kann nur durch massive strukturelle Veränderungen in der Gesellschaft, durch Inflation oder durch eine Kombination von beiden erfolgen. So oder so werden die nächsten Jahre mager. Auch die Konjunktur und die Unternehmensmargen werden hiervon nicht verschont bleiben. Diese Risiken sind spätestens seit der Finanzkrise bekannt. Wir haben sie fast gebetsmühlenartig regelmäßig wiederholt. An den Kapitalmärkten sind diese Risiken noch nicht in Erscheinung getreten. Wie immer wird das erst passieren, wenn das Problem zu groß ist, um ignoriert zu werden.

Da wir die genauen Zeitpunkte solcher Momente der Wahrheit nicht vorhersagen können, können wir Risikomanagement nur sinnvoll betreiben, indem wir bestimmte Risiken nicht eingehen. So werden wir bis auf weiteres das "long-only" Risiko von Aktien und Renten nicht eingehen und unsere Portfolios weiterhin multi-direktional ausgerichtet.

Wie werden unsere Erwartungen in die Anlagestrategien eingebracht?

Die Bedeutung unserer Wirtschaftsaussichten für die Anlagestrategien wird oft missverstanden.

Wir setzen unsere Wirtschaftsprognosen nicht ein, um die Ausrichtung der eingesetzten Strategien vorzugeben. Denn, die Strategien richten sich selbst kontinuierlich aus. Dabei schauen die Asset Manager der eingesetzten Strategien sehr viel stärker auf die Entwicklungen an den Kapitalmärkten als auf die Entwicklungen in der Wirtschaft. Die eingesetzten Strategien haben auch die Flexibilität, um in allen Märkten geld verdienen zu können. Natürlich klappt das nicht in jedem Jahr, im Jahr 2008 hat es wunderbar funktioniert, das Jahr 2009 war enttäuschend. Das änderst aber nichts an der Tatsache, dass diese Strategien im Laufe der Jahre deutlich erfolgreicher waren als die klassischen "long-only" Strategien.

Im Gegensatz zu den eingesetzten alternativen Strategien haben unsere Wirtschaftsprognosen schon einen direkten Einfluss auf den Einsatz der "Long-Only"-Strategien. Denn, "Long-Only"-Strategien besitzen nicht genug Flexibilität, um auch in Abwärtsmärkten Geld verdienen zu können. Deswegen setzen wir klassiche Aktien- und Renten-Strategien nur ein, wenn wir der Überzeugung sind, dass die Bewertung dieser Anlagen günstig ist und die fundamentalen Aussichten für die Assetklassen positiv.

Sind wir pessimistisch?

Es macht überhaupt keinen Spaß, Meinungen, die negative wirtschaftliche Entwicklungen berücksichtigen, zu kommunizieren. Sehr schnell wird man dadurch als Pessimist gesehen. Nun sind wir aber alles andere als Pessimisten.

Auch haben wir kein Eigeninteresse, negative Entwicklungen herbeizuschwören. Denn, unsere Anlagestrategien sind allesamt multi-direktional. In der langfristigen Betrachtung haben die eingestezten Strategien gezeigt, dass sie in Auf- und Abwärtsmärkten gleich gut performen können.

Wir würden uns sehr freuen, demnächst positivere Einschätzungen der wirtschaftlichen Aussichten bieten zu können. Aber unsere Aufgabe ist und bleibt es, die künftigen Risiken an den Kapitalmärkten aufgrund der Probleme in der Wirtschaft bereits heute zu erkennen und zu berücksichtigen.

Was, wenn wir falsch liegen?

Sollten wir in unseren Einschätzungen der Risiken falsch liegen, werden wir uns mit Ihnen freuen. Denn, bei einer strukturellen Verbesserung der wirtschaftlichen Lage werden sich die eingesetzten Strategien automatisch darauf einstellen, um davon profitieren zu können. Die kontinuierliche Anpassung an strukturellen Veränderungen ist der Kern der eingesetzten Strategien.

Was, wen wir richtig liegen?

Sollten wir mit unserer Einschätzung richtig liegen, werden uns ebenfalls mit Ihnen freuen. Denn, die eingesetzten Strategien können auch in Abwärtsmärkten Geld verdienen.

Wir versprechen Ihnen aber, dass wir uns sehr darauf freuen, Ihnen zu gegebener Zeit auch wieder positivere Aussichten für die Wirtschaft melden zu können.

Boom and Bust Zyklen

In einem nächsten Managerkommentar werden wir darauf eingehen, warum wir für die nächsten Jahre das verstärkte Auftreten von sogenannten Boom and Bust Zyklen an den Kapitalmärkten nicht für unwahrscheinlich halten und warum das für unsere Anlagestrategien nicht unattraktiv wäre.