Managerkommentar - 15.05.2009 - Outlook: Mitten in der Krise Risiken bewusst selektieren

Das konservative Portfolio enthält derzeit keine Staatsanleihen und keine klassischen Unternehmensanleihen. Der Grund ist einfach. Wir meinen, es gibt eine Rentenblase. Durch den hohen Sicherheitsbedarf sind Staatsanleihen aktuell überbewertet. Gleichzeitig haben sich die finanziellen Verhältnisse der Staatshaushalte durch Rettungs- und Konjunkturprogramme massic verschlechtert. Wenn Anleger eine höhere Vergütung für die Finanzierung des Staates verlangen, sinken die Kurse der Staatsanleihen und die Rentenblase platzt. Und wenn die Rentenblase platzt, möchten wir nicht das Risiko von klassischen Anleihen in unseren Portfolios haben. Leider ist es grundsätzlich nicht möglich, den genauen Zeitpunkt eines starken Kursrückgangs bei den Anleihen mit ausreichender Wahrscheinlichkeit vorherzusagen. Zudem können extreme Entwicklungen in der Welt auch über Nacht und am Wochenende stattfinden. Bei der anschließenden Öffnung des Handels wird der Investor dann bereits mit der Einpreisung der Entwicklung konfrontiert und kann nicht mehr zum alten Preis verkaufen oder absichern. Hierdurch könnten sehr hohe Verluste entstehen.

Wir standen vor der Wahl, entweder die Anleihen trotzdem ins Portfolio zu nehmen und auf Glück beim Timing des Verkaufs zu hoffen, oder dieses Risiko grundsätzlich nicht in die Bücher zu nehmen. Als Vermögensverwalter wählen wir in solchen Situationen immer die vorsichtigere Handlungsweise und wir haben das Risiko dementsprechend nicht in die Portfolios aufgenommen. Kurzfristig kostet das Rendite, es erspart uns aber ein hohes Risiko.

Der Großteil des konservativen Portfolios ist in konservative alternative Investments investiert. Die meisten Zielinvestments haben Strategien die bei unterschiedlichen Marktentwicklungen eine moderate positive Rendite liefern. In den letzten Monaten war das Marktumfeld für diese Strategien leider sehr ungünstig. Es gab zwar teilweise deutliche Bewegungen in den Märkten. Diese Bewegungen wurden aber von einer extrem hohen Volatilität überschattet. Aufgrund des guten Risikomanagements der betreffenden Asset Manager wurden die Strategien regelmäßig ausgestoppt und abgebrochen. Hierdurch wurden - und werden in Zukunft – größere Verluste vermieden, die Entwicklungen waren aber zu volatil, um sie verwerten zu können. Diese Marktphasen wird es immer wieder geben, sie sind aber nicht die Regel.

Wie lange dauern Phasen ohne verwertbare Trends? Die Historie der Zielinvestments zeigt, dass diese Phasen in der Regel kürzer als sechs Monate sind. In einem der nächsten Managerkommentare werden wir tiefer auf die Wirkungsweise von trendfolgenden Systemen eingehen.

In der Summe hat die konservative Strategie in den letzten Monaten leicht eingebüßt. Demgegenüber steht, dass größere zukünftige Risiken im Rentenbereich aus dem Portfolio heraus gehalten worden sind. Gleichzeitig sind wir aber vollständig investiert, sodass verwertbare Entwicklungen sich auch positiv im Portfolio auswirken werden.

YEALD Vermögensverwaltungsfonds Konservativ UI / Quelle: Bloomberg

Das dynamische Portfolio enthält derzeit keine Aktien. Der Grund ist, dass Aktien nach unserer Überzeugung im Moment eher ein hohes Risiko als eine Chance enthalten.

Die Erholung der letzten Wochen an den Aktienmärkten wird von den fundamentalen Daten nicht gerechtfertigt. Sie ist eher als technische Reaktion zu sehen. Der starke Wunsch nach höheren Kursen ist der Vater des Gedankens und des Handelns. Wir halten die Wahrscheinlichkeit für sehr hoch, dass neue fundamentale Daten in den nächsten Monaten zu einer Ernüchterung führen werden. Dementsprechend sind größere Kursverluste durchaus möglich.

Wie Sie wissen, arbeiten wir prognoseneutral. Mit anderen Worten, wir versuchen nicht, die kurzfristige Kursentwicklung an den Börsen vorherzusagen. Aus der Kapitalmarktforschung wissen wir, dass Kursprognosen eine zu geringe Zuverlässigkeit haben, um in eine Strategie einzufließen. Dem steht gegenüber, dass wir die Bewertungsniveaus, die Gewinnentwicklung der Unternehmen und die fundamentale Entwicklung der Wirtschaft sehr stark in unseren Überlegungen berücksichtigen. Die fundamentalen Daten sind nahezu ohne Ausnahme sehr negativ. Und obwohl niemand den weiteren Verlauf der wirtschaftlichen Entwicklung perfekt vorhersagen kann, ist eine weitere negative Entwicklung, die anschließend in einer länger andauernden schwachen neutralen Entwicklung mündet, gar nicht auszuschließen. Die dezeitigen Bewertungsniveaus unterstellen eine sehr schnelle "V-förmige" Erholung der Wirtschaft. So schön das auch wäre, halten wir dieses Szenario für nicht sehr wahrscheinlich.

Ger Großteil des dynamischen Portfolios ist in dynamischen alternativen Investments investiert. Auch hier gilt, wie bereits vorher erläutert, dass die Entwicklungen der letzten Wochen aus der Sicht des hochprofessionellen Risikomanagements der alternativen Asset Manager zu volatil waren, um mit vertretbarem Risiko zu verwerten.

In der Summe hat die dynamische Strategie in letzter Zeit leicht eingebußt. Dem steht gegenüber, dass wir das derzeit negative Aktienrisiko nicht in den Büchern haben. Wir sind vollständig investiert und können dementsprechend von verwertbaren Trends vollständig profitieren.

YEALD Vermögensverwaltungsfonds Dynamisch UI / Quelle: Bloomberg

Die Arbeitslosenquote in den USA hat mit derzeit 8,9% ein Niveau erreicht, das bis jetzt noch lediglich mit den Folgen der Ölschocks und der fehlenden Budgetdisziplin in den siebziger Jahren vergleichbar ist. Die Geschwindigkeit des Anstiegs ist hoch und der Anstieg hat sich bis jetzt kaum abgebremst. Eine Trendwende ist in den Daten nicht erkennbar.

Arbeitslosenquote USA / Quelle: Bloomberg

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des S&P 500 sieht mit aktuell ca. 14,4 im historischen Vergleich relativ niedrig aus. Allerdings ist hierbei zu berücksichtigen, dass die Berechnung auf Basis der Unternehmensgewinne der letzten vier Quartale erfolgt. Viele Unternehmen haben erst im letzten Quartal erste Folgen der Krise in ihren Berichten gezeigt. Wenn die Berechnung auf Basis von vier "Krisenquartalen" erfolgen würde, würde das KGV sehr viel höher ausfallen. Normalerweise ist das kein großes Problem, vorausgesetzt, die Unternehmensgewinne erholen sich in den Folgejahren schnell. Sollte eine langjährige, zähe Wirtschaftsentwicklung stattfinden, wäre das Bewertungsniveau heute defacto bereits hoch.  

KGV S&P500 / Quelle: Bloomberg

Die aktuell hohen Bewertungen in den Aktienmärkten wird am Beispiel der DAX-Werte noch sehr viel deutlicher. Aktuell liegt das KGV des DAX bei ca. 24,7. Bei Berücksichtigung von vier "Krisenquartalen" läge das KGV bei weit über 50. Erholt die Wirtschaft sich schnell, ist dieses Niveau hoch, aber vertretbar. Bei einer schleppenden Erholung wäre die aktuelle Bewertung viel zu hoch.

KGV DAX / Quelle: Bloomberg

Rentenanleger schwanken im Moment zwischen einerseits vermeintlicher Sicherheit in Staatsanleihen und andererseits höherverzinslichen Rentenalternativen. Entgegen dem Willen der amerikanischen Notenbank Fed stiegen die Zinsen in den letzten Wochen. Die Fed erklärt das mit dem angeblichen Zuversicht der Anleger, dass die Wirtschaft wieder wachsen wird. Unserer Meinung nach ist diese Erklärung eher ein "Pfeifen im Walde".

Die Tatsache, dass der Bundesstaat California den eigenen Finanzierungsbedarf nicht selbst direkt am Markt als Kredit aufnehmen möchte, sondern versucht, das Rettungsprogramm TARP in Anspruch zu nehmen, weil sonst die Zinsen zu stark ansteigen würden, zeigt, dass der zinslenkende Speilraum des Staates abnimmt.

Der Zinsanstieg ist eher mit einer möglichen Verschlechterung des Kreditstatus der USA in Verbindung zu bringen. Ähnliche Überlegungen belasten gegenwärtig den Dollar.

Die EZB ist intern zerstritten über die Frage, ob das Aufkaufprogramm privater Wertpapiere ausgeweitet werden soll. In diesem Kontext sind Äußerungen einzelner EZB-Direktoren als PR-Maßnahmen der Befürworter einer Ausweitung zu verstehen. Das letzte Wort in dieser Sache ist aber noch nicht gesprochen und die Fakten deuten in der Summe kaum auf eine Erholung hin.

Zinsniveaus Deutschland und USA / Quelle: Bloomberg