Managerkommentar 05.11.2009 - Outlook: Gibt es eine oder zwei Krisen? Gibt es den Exit?

In den letzten Monaten ist der Aktienmarkt dermaßen schnell angestiegen, dass viele Anleger das Gefühl bekamen, die Krise ist allmählich vorbei. Es geht doch wieder gut, nicht wahr? Nachdem der Aktienmarkt in den letzten Tagen stärker verloren hat, kehrt die Angst zurück. Manch Anleger fragt sich jetzt, ob eine neue, zweite Krise im Anmarsch ist. Die Antwort auf diese Frage lautet ganz klar „nein“. Denn, es handelt sich noch immer um die erste Krise.

In diesem Managerkommentar möchten wir Ihnen eine aktuelle Einschätzung der Wirtschaft, sowie ein Update zu unseren Anlagestrategien geben.

Die Wirtschaft

Die international gebündelten Konjunkturmaßnahmen und Bankrettungsmaßnahmen haben die Wirtschaft vor dem Kollaps gerettet. Trotzdem wäre es realitätsfern, zu behaupten, es geht wirtschaftlich bereits wieder gut. Objektiv betrachtet, ist es nicht mal einfach zu entscheiden, ob es wirtschaftlich tatsächlich überhaupt schon aufwärts geht. Sieht man von den äußerst unverbindlichen Stimmungsbarometern ab und konzentriert man sich auf die wirtschaftlichen Fakten, zeigen die meisten wichtigen Parameter noch nicht nach oben. Die Arbeitslosigkeit und die Staatsschulden steigen weiter. Banken erfahren hohe Ausfälle in ihren Kreditportfolios und die Unternehmensumsätze sind weiter gesunken. Eine nachhaltige Kehrtwende dieser Parameter ist noch nicht in Sicht. Trotzdem ist der Aktienmarkt seit dem Tiefpunkt im März 2009 um mehr als 50% im Preis gestiegen. Wie lässt sich das erklären?

Der Aktienmarkt, die Unternehmensbewertungen und das billige Geld

Eine Erklärung wäre ein erwarteter extremer Anstieg der Unternehmensgewinne in den nächsten zwei Jahren, und zwar um 200% bis 300%. Sollte dieser Gewinnanstieg erfolgen, würden die Aktienmärkte bei heutigem Preisniveau (Kurs) wieder zu einem normalen und gesunden Bewertungsniveau (Kurs-Gewinn-Verhältnis) zurückkehren. Leider ist es eher unwahrscheinlich, dass die Unternehmen in den nächsten Jahren im Durchschnitt 200% bis 300% mehr Gewinn erwirtschaften werden. Die Unternehmensberichte zeigen teilweise zwar höhere Gewinne als erwartet. Wohingegen die Unternehmensumsätze im Durchschnitt niedriger als erwartet liegen. Das bedeutet nichts anderes, als dass die Unternehmen durch massive Kostensenkungen Gewinne produzieren. Diese Geschäftsstrategie mag für den Moment richtig sein, sie wirkt aber nur kurzfristig und kann nicht zu nachhaltigen Gewinnsteigerungen in den nächsten Jahren führen.

Eine andere Erklärung ergäbe sich aus der Betrachtung der Liquidität in den Finanzmärkten. Um die Konjunktur anzukurbeln haben die Notenbanken die Zinsen auf ein Minimum gesenkt. Hiervon profitieren vor allem die Anleger, die sich sehr billig Geld leihen können. Wenn die Verfügbarkeit dieser Liquidität mit einem optisch tiefen Punkt im Markt einhergeht, und alle Marktbeteiligten einen Kursanstieg brauchen und wünschen, erhält der Herdentrieb ein ideales Umfeld. Billiges Geld befeuert die Märkte, die nur noch eine Richtung kennen. Und alle Spekulanten mit Mut machen mit. Genau wie in den letzten Jahren vor der Krise. Billiges Geld unterstützt Spekulanten und diese kreieren gemeinsam eine enorme Blase. Dieses Spiel der letzten Jahre hatte im Herbst 2008 eine kurze Unterbrechung aber jetzt wird es wieder mit voller Begeisterung gespielt. Und die Notenbanken bekämpfen das Problem (die Asset-Blase) wieder mit der Ursache (der billigen Liquidität). Professor Nouriel Roubini beschreibt in einem Artikel sehr treffend die Wirkung und Auswüchse dieser Geldpolitik. Wir müssen uns dieser Erklärung leider anschließen.

Das Risiko

Die erste Erklärung wäre uns lieber gewesen, denn Sie böte die schnellere Gesundung unserer Wirtschaft und unseres Finanzsystems.

Natürlich werden auch die Unternehmensgewinne wieder wachsen, aber nicht so schnell und nicht in einem Umfang, der das heutige Bewertungsniveau an den Aktienmärkten rechtfertigen könnte. Die zweite Erklärung geht eher von einer langsamen und holprigen wirtschaftlichen Erholung aus. Zudem birgt sie ein viel höheres Maß an Zündstoff. Denn, das Risiko eines Platzens der gegenwärtigen Asset-Blase ist sehr hoch. Die potenziellen Folgen wären ähnlich dramatisch, wie wir sie im Herbst 2008 an den Finanzmärkten erlebt haben.

Die dynamische Anlagestrategie

Aufgrund der extrem hohen Bewertungsniveaus und des eher lauen Ausblicks für die Wirtschaft werden wir weiterhin noch keine Aktien in die dynamische Anlagestrategie aufnehmen. Nach wie vor bilden Managed Futures aktuell den Kern unserer Strategie. Im Vergleich zu Aktien haben Managed Futures generell ein überlegenes Risiko-Rendite-Profil (siehe dazu frühere Managerkommentare). Allerdings haben auch Managed Futures Strategien schwache Phasen. Das erste Halbjahr 2009 war so eine typische Phase, mit einem Drawdown (Kursrückgang) von etwas weniger als 20%. Die Auswirkung hieraus für unser dynamisches Portfolio konnten wir durch weitere systematische Alternative Investments mit Optionsstrategien teilweise abfangen, so dass das Portfolio in der Summe nicht 20%, sondern 10% im Kurs rück ging.

Mittlerweile zeichnet sich in den Managed Futures Strategien eine Stabilisierung ab. Obwohl hier genauso wenig wie bei Aktien die kurzfristigen Kursentwicklungen vorhergesagt werden können, wäre diese Entwicklung bei Managed Futures nach Dauer und Umfang zumindest im Einklang mit früheren Schwächephasen. Dementsprechend bauen wir im dynamischen Portfolio aktuell defensiver ausgerichtete Optionsstrategien ab und Managed Futures Strategien auf. Um weiterhin eine hohe Diversifikation zu erreichen, bauen wir gleichzeitig weitere dynamisch ausgerichtete, regelbasierte Alternative Investments auf, insbesondere in der Position FX Wave. Die FX Wave Strategie arbeitet ähnlich wie die Managed Futures diszipliniert regelbasiert, allerdings nach einer fundamental anderen Investmentlogik. Im Portfolio entstehen hierdurch Positionen, die alle regelbasiert und mit einer hohen Zielrendite arbeiten, allerdings aufgrund ihrer unterschiedlichen Investmentlogiken nicht synchron schwanken. Hierdurch pflegen wir unser Prinzip der stabileren Wertentwicklung.

Die konservative Anlagestrategie

Typischerweise enthält eine konservative Strategie einen höheren Anteil Anleihen. Aktuell haben wir jedoch keine klassischen „long-only“ (nahezu 100% mit der Entwicklung im Anleihenmarkt korreliert) Rentenstrategien im Portfolio. Der Grund hierfür ist die Tatsache, dass weiterhin ein Damokles-Schwert über den Rentenmärkten hängt. Die Notenbanken stehen international weiterhin vor der Aufgabe, die verabreichte Liquidität aus den Märkten heraus zu nehmen (der sogenannte Exit). Der primäre Weg hierzu ist die Anhebung der Zinsen. Eine Zinsanhebung in diesem Umfeld wäre aber nicht zu vergleichen mit einer Zinsanhebung in einem beliebigen stabilen Umfeld. Die weltweiten Finanzstrukturen sind aufgrund des extrem billigen Geldes nach wie vor extrem gehebelt. Dieses ist weniger sichtbar bei Immobilien und Private Equity, sondern deutlicher bei den neu entstanden Blasen in den Bereichen Aktien, Rohstoffe und Energie. Dieses Umfeld ist extrem fragil. Die Gefahr ist erheblich, dass eine Zinssenkung zu massiven Verschiebungen in den Finanzmärkten führen würde. Dieses könnte auch die Rentenmärkte massiv treffen.

Gerade hat die amerikanische Notenbank Fed angedeutet, dass eine Rückkehr der Wirtschaft zu Wachstum alleine nicht ausreichen würde, um die Fed zu einer Zinsanhebung zu bewegen. Die Fed möchte zusätzlich einen Abbau der Arbeitslosigkeit und eine Rückkehr der Inflation sehen, bevor sie Zinsen anheben würde. Dieses ist aus wirtschaftlicher Sicht zwar sehr waghalsig, aber vor dem Hintergrund der aktuellen fragilen Situation an den Finanzmärkten sehr gut nachvollziehbar. Das heutige Finanzsystem kann sich einen erheblichen Kursrückgang bei Aktien und Renten, kombiniert mit steigenden Zinsen nicht leisten. Umgekehrt ist diese Politik extrem gefährlich, denn sie lässt genau solche Blasen weiterhin zu, die zu der Instabilität des Finanzsystems geführt haben. Irgendwann kommt die Fed um eine Zinsanhebung nicht mehr herum. Die daraus entstehenden Risiken für den Rentenmarkt möchten wir nicht im Portfolio haben. Ebenso haben wir unser Engagement im Immobilienmarkt größtenteils zurückgefahren. Weitere Shocks, die wieder zu eingeschränkter Liquidität bei den offenen Immobilienfonds führen könnten sind nicht unvorstellbar.

Aus diesem Grund konzentrieren wir uns in der konservativen Strategie aktuell weiterhin auf marktneutrale, systematische Strategien. Trotz der hohen Intraday-Volatilität in nahezu allen Märkten und Assetklassen konnten die eingesetzten Strategien seit Mitte des Jahres wieder an Wert zulegen. Im konservativen Portfolio arbeiten wir weiterhin an einer sinnvollen Diversifikation. Gleichzeitig versuchen wir, die sich unter der Oberfläche der Finanzmärkte befindenden großen Risiken aus einer Änderung in der internationalen Zinspolitik zu vermeiden.

Alternative Investments

Es gibt keine neue, zweite Krise. Wir haben nur eine Krise. Diese ist noch in vollem Gange, obwohl die Aktien- und Rohstoffmärkte bei oberflächlicher Betrachtung einen anderen Eindruck erwecken könnten. In Wirklichkeit ist das vermeintliche Gleichgewicht der Märkte sehr fragil. Die Notenbanken müssen irgendwann die neu entstandenen Blasen bändigen, sonst würde sich die Geschichte der Finanzkrise allzu schnell wiederholen. Die Notenbanken und die Privatbanken zusammen müssen dafür sorgen, dass die exzessive Liquidität nicht mehr in Asset-Blasen fließt, sondern abgebaut wird und dass die restliche Liquidität wieder in Form von gesunden Krediten bei Unternehmen und Bürgern ankommt. Dieser Prozess ist noch nicht mal in Gang gebracht worden. Im Fachjargon heißt das, der „Exit“ ist noch nicht eingeleitet worden. Stattdessen werden Carry Trades (Investitionen, finanziert durch Zins- und Währungsspekulation) von einem historischen Ausmaß indirekt geduldet und die Asset-Blasen dürfen weiter wachsen.

Gegenwärtig bestehen unsere Portfolios primär aus systematischen Alternativen Investments, die von ganz konservativ bis sehr dynamisch ausgerichtet sind. Alle Strategien sind diszipliniert regelbasiert und multi-direktional, das heißt, sie können sowohl in fallenden als auch in steigenden Märkten Gewinne erwirtschaften. Die Alternativen Investments verfügen über ein Risikomanagement, das im Vergleich zum Risikomanagement bei klassischen „Long-only“ Strategien deutlich professioneller und handlungsfähiger ist. Hierdurch sind wir im Gegensatz zu klassischen „long-only“ Strategien nicht gezwungen, die hohen unter der Oberfläche der Finanzmärkte schlummernden Risiken mit einzukaufen.

Wir können bewusst auf die long-only-Risiken verzichten, denn wir verfügen über Alternativen, die ein besseres Risikoprofil besitzen. So versuchen wir, auch in Zeiten sehr fragiler Marktverhältnisse, stabilere Renditen für unsere Anleger zu erwirtschaften.